Упражнения
Чистый денежный поток на инвестированный капитал формула. Модель дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал

Чистый денежный поток на инвестированный капитал формула. Модель дисконтирования денежных потоков на инвестированный капитал

Модели и методы расчета денежного потока (ДП)

Денежный поток (cash-flow) отражает движение денежных средств предприятия и остаток средств на текущем р/с предприятия в совокупности с наличными денежными средствами.

При применении МДДП можно оперировать либо так называемым денежным потоком собственного капитала, либо без долговым денежным потоком.

Денежный поток для собственного капитала отражает в своей структуре планируемый способ финансирования инвестиций, обеспечивающих жизненный цикл продукта (бизнес линии). Он дает возможность определить, сколько и на каких условиях будет привлекаться заемных средств. В нем учитываются ожидаемые прирост долгосрочной задолженности предприятия, уменьшение обязательств предприятия, выплата процентов по кредитам к будущим периодам.

Без долговой денежный поток не отражает планируемого движения и стоимости кредитных средств. Если в расчетах оперируют с ним, то дисконтирование ожидаемых денежных потоков должно производится по ставке, равной средневзвешенной стоимости капитала данного предприятия. При этом получаемая при суммировании дисконтированных без долговых денежных потоков ожидаемая остаточная стоимость предприятия будет оценкой стоимости всего инвестированного в предприятие капитала. Для оценки стоимости собственного капитала необходимо вычесть планируемую на рассматриваемый момент долгосрочную задолженность предприятия.

Выбор модели денежного потока (ДП)

При оценке бизнеса возможно применение одной из двух моделей денежного потока: ДП - для собственного капитала или ДП - для всего инвестированного капитала. Применяя первую модель, рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала предприятия. В таблице 1 показано, как рассчитывается ДП для собственного капитала.

Таблица 1. Модель построения денежного потока для собственного капитала

В рамках модели денежного потока для всего инвестированного капитала рассчитывается совокупный денежный поток, т.е. денежный поток, доступный всех инвесторам.

Денежный поток может быть рассчитан как в текущих ценах, так и с учетом инфляции.

Выбор модели денежного потока зависит от структуры капитала предприятия. В случае, если бизнес, в основном, финансируется за счет собственных средств и предприятие не имеет значительной задолженности, выбирается денежный поток для собственного капитала. В случае же если заемный капитал в общей структуре финансирования составляет более 40-50 %, выбирается денежный поток для всего инвестированного капитала.

Задача оценки стоимости бизнеса на разных стадиях его развития не теряет своей актуальности. Предприятие представляет собой долгосрочный актив, приносящий доход и обладающий определенной инвестиционной привлекательностью, поэтому вопрос о его стоимости интересует многих, начиная от владельцев и руководства и заканчивая государственными структурами.

Чаще всего для оценки стоимости предприятия пользуются доходным методом (income approach), ведь любой инвестор вкладывает денежные средства не просто в здания, оборудование и другие материальные и нематериальные ценности, а в будущие доходы, способные не только окупить вложенные средства, но и принести прибыль, преумножив тем самым благосостояние инвестора.

Доходный метод как нельзя лучше учитывает основную цель деятельности предприятия - получение прибыли. С этих позиций он наиболее предпочтителен для оценки бизнеса, так как отражает перспективы развития предприятия, будущие ожидания.

При всех неоспоримых преимуществах этот подход не лишен спорных и негативных моментов:

· он довольно трудоемкий;

· ему свойственен высокий уровень субъективизма при прогнозировании доходов;

· высока доля вероятностей и условностей, так как устанавливаются различные предположения и ограничения;

· велико влияние различных факторов риска на прогнозируемый доход;

· проблематично достоверное определение реального дохода, показанного предприятием в отчетности, причем не исключено преднамеренное отражение убытков в различных целях, что связано с непрозрачностью информации отечественных предприятий;

· сложен учет непрофильных и избыточных активов;

· некорректна оценка убыточных предприятий.

В обязательном порядке нужно с особым вниманием подходить к возможности достоверно определить будущие потоки доходов предприятия и развитие деятельности компании ожидаемыми темпами. На точность прогноза сильно влияет и стабильность внешней экономической среды, что актуально для довольно неустойчивой российской экономической ситуации.

Итак, доходный подход целесообразно применять для оценки компаний, когда:

· они имеют положительную величину дохода;

· имеется возможность составления достоверного прогноза доходов и расходов.

Расчет стоимости компании доходным подходом

Оценка стоимости бизнеса доходным подходом начинается с решения следующих задач:

1) прогноз будущих доходов предприятия;

2) приведение стоимости будущих доходов предприятия к текущему моменту.

Кроме того, обязательно нужно учесть фактор изменения стоимости денег во времени - одна и та же величина дохода в настоящий момент имеет большую цену, чем в будущий период. Требует решения непростой вопрос о наиболее приемлемых сроках прогнозирования доходов и расходов компании. Считается, что для отражения свойственной отраслям цикличности для составления обоснованного прогноза нужно охватить период, равный не менее чем 5 годам. При рассмотрении данного вопроса через математическую и статистическую призму появляется стремление удлинить прогнозный период, предполагая, что большее количество наблюдений даст более обоснованную величину рыночной стоимости компании. Тем не менее, увеличение прогнозного периода в пропорциональной зависимости усложняет прогнозирование значений доходов и расходов, инфляции и денежных потоков. Некоторые оценщики отмечают, что наиболее достоверным будет прогноз доходов на 1-3 года, особенно когда наблюдается нестабильность в экономической среде, так как при увеличении прогнозных периодов повышается условность оценок. Но и это мнение справедливо только для устойчиво функционирующих предприятий.

В общих чертах стоимость предприятия определяется суммированием потоков доходов от деятельности предприятия в прогнозный период, предварительно приведенных к текущему уровню цен, с добавлением стоимости бизнеса в постпрогнозный период (терминальной стоимости).

Рассмотрим содержание перечисленных этапов оценки. 1-й этап. Определение длительности прогнозного периода.

Если оцениваемый бизнес может существовать неопределенно. долго, прогнозирование на достаточно длительный срок даже при стабильной экономике затруднительно.

Поэтому весь срок функционирования компании делят на два периода: прогнозный, когда оценщик с достаточной точностью определяет динамику развития компании, и постпрогнозный (остаточный), когда рассчитывается некий средний умеренный темп роста.

Важно правильно определить продолжительность прогнозного периода, при этом учитываются возможность составления реалистичного прогноза денежных потоков и динамика доходов в первые годы.

2-й этап. Выбор модели денежного потока.

При оценке бизнеса применяется либо модель денежного потока для собственного капитала, либо модель денежного потока для инвестированного капитала.

Денежный поток (ДП) для собственного капитала рассчитывается следующим образом:

ДП = Чистая прибыль + Амортизация +(-) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала - Капитальные вложения + (-) Прирост (уменьшение) долгосрочной задолженности.

Расчет, основу которого составляет денежный поток для инвестированного капитала, позволяет определить суммарную рыночную стоимость собственного капитала и долгосрочной задолженности.

Денежный поток для инвестированного капитала определяется по формуле

ДП = Прибыль после налогообложения + Амортизационные отчисления +(-) Уменьшение (прирост) собственного оборотного капитала - Капитальные вложения.

Следует учесть, что при расчете денежного потока на весь капитал необходимо к величине чистой прибыли добавить проценты на обслуживание долга, скорректированные на ставку налога на прибыль, так как инвестированный капитал работает не только на создание прибыли, но и на выплату процентов по кредитам.

Денежный поток можно прогнозировать как на номинальной основе (в текущих ценах), так и с учетом фактора инфляции.

3-й этап. Расчет денежного потока для каждого прогнозного года.

На этом этапе анализируется информация о планах руководства по развитию компании в ближайшие годы и о динамике стоимостных и натуральных показателей работы предприятия за два-четыре года, предшествующих дате оценки. Эта информация сопоставляется с отраслевыми тенденциями для определения реалистичности планов и стадии жизненного цикла компании.

Существуют два основных подхода к прогнозированию денежного потока: поэлементный и целостный. Поэлементный подход допускает прогнозирование каждой составляющей денежного потока. Целостный подход предполагает расчет величины денежного потока в ретроспективный период и его дальнейшую экстраполяцию, которая может проводиться на два-три года вперед.

Поэлементный подход более сложен, но дает более точные результаты. Обычно для определения величины элементов денежного потока могут применяться следующие методы:

Фиксация на определенном уровне;

Экстраполяция с корректировкой простого тренда;

Поэлементное планирование;

Привязка к определенному финансовому показателю (величине задолженности, выручке и т.п.).

Прогнозирование денежных потоков может осуществляться по-разному - это зависит прежде всего от объема информации, которой обладает оценщик. Обычно при поэлементном планировании все элементы денежного потока находятся в тесной взаимоувязке: так, величина прибыли во многом определяется величиной амортизационных отчислений и процентными выплатами по кредитам; в свою очередь, амортизационные отчисления зависят от объема капитальных вложений; величина издержек по долгосрочным кредитам зависит от размера долгосрочной задолженности.

Таким образом, составленные прогнозы выручки, себестоимости, амортизации позволяют рассчитать величину балансовой прибыли, которая будет уменьшена на ставку налога на прибыль, и в результате оценщик получит величину чистой прибыли.

Рассмотрим порядок оценки изменения собственного оборотного капитала. Собственный оборотный капитал - это денежные суммы, вкладываемые в оборотные средства предприятия, они определяются как разница между текущими активами и пассивами. Величина текущих активов во многом определяется размером выручки компании и находится в прямой зависимости от нее. В свою очередь, размер текущих пассивов в определенной степени зависит от текущих активов, так как они используются для приобретения товарных запасов и погашения дебиторской задолженности. Следовательно, и текущие активы, и текущие пассивы зависят от величины выручки, поэтому прогнозную величину собственного оборотного капитала можно определять в процентах к выручке.

4-й этап. Расчет ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования - это ставка, используемая для пересчета будущих доходов в текущую стоимость (стоимость на дату оценки). Основное ее предназначение - учесть возможные риски, с которыми может столкнуться инвестор при вложении капитала в оцениваемый бизнес. Под инвестиционным риском понимают вероятность того, что фактический доход предприятия в будущем не совпадет с прогнозным. Методология расчета ставки дисконтирования основана на выявлении и адекватной оценке рисков, присущих конкретному бизнесу. При этом все риски традиционно делятся на систематические, или присущие всем элементам экономики (инфляция, политическая и экономическая нестабильность и др.), и несистематические, или присущие только конкретному виду бизнеса (например, производство алюминия в большей степени зависит от тарифов на электроэнергию, чем выращивание картофеля).

Выбор ставки дисконтирования определяется видом спрогнозированного денежного потока.

При использовании денежного потока для собственного капитала ставка дисконтирования должна быть определена для соб

ственного капитала либо по модели оценки капитальных активов, либо методом кумулятивного построения. Если составляется прогноз денежного потока для инвестированного капитала, то ставка определяется методом средневзвешенной стоимости капитала.

Модель оценки капитальных активов (САРМ) была разработана на целом ряде допущений, основным из которых является предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов. Основная посылка модели: инвестор приемлет риск только в том случае, если в будущем получит дополнительную выгоду на вложенный капитал по сравнению с безрисковым вложением.

Уравнение модели оценки капитальных активов выглядит следующим образом:

Я = Яг+ В (Ят - Я) + Я1 + 52 + С,

где Л - требуемая инвестором ставка дохода; Щ - безрисковая ставка дохода; Р - коэффициент «бета»; Кт - общая доходность рынка в целом; ^ - премия за риск инвестирования в малую компанию; ?2 - премия за риск, характерный для конкретной компании; С - премия за страновой риск.

Безрисковая ставка доходности рассчитывается по инвестициям с гарантированной ставкой дохода и высокой степенью ликвидности. К таким вложениям обычно относят инвестиции в государственные ценные бумаги (долговые обязательства). В развитых странах к ним обычно относят долговые облигации правительства со сроком погашения 5-10 лет.

В российской практике в качестве безрисковой ставки используются, например, ставка по валютным депозитам Сбербанка, доходность еврооблигаций либо безрисковая ставка других стран с прибавлением премии за страновой риск.

Систематический риск возникает в результате воздействия макроэкономических и политических факторов на деятельность компании и фондовый рынок. Эти факторы оказывают влияние на все субъекты хозяйствования, поэтому их влияние нельзя целиком устранить путем диверсификации. Коэффициент «бета» (Р) позволяет учесть фактор систематического риска. Данный коэффициент представляет меру чувствительности акций рассматриваемой компании к систематическому риску, отражая изменчивость цен акций данной компании относительно движения фондового рынка в целом.

Как правило, р рассчитывают на основе ретроспективной информации фондового рынка за последние 5-10 лет. Однако история российского фондового рынка (представленного, например, РТС) насчитывает всего 5 лет, поэтому при расчете р необходимо

рассматривать динамику фондового рынка за весь период его существования.

Следует отметить, что существует расчет р на основе фундаментальных показателей. При этом рассматривается и определяется совокупность рисков: факторы финансового риска (ликвидность, стабильность дохода, долгосрочная и текущая задолженность, доля на рынке, диверсификация клиентуры и продукции, территориальная диверсификация), отраслевые факторы риска (государственное регулирование, цикличный характер производства, барьеры вступления в отрасль), общеэкономические факторы риска (уровень инфляции, процентные ставки, обменные курсы, изменения государственной политики). Применение данного метода в значительной степени субъективно, зависит от аналитика, использующего этот метод, и требует от него глубоких знаний и опыта.

В случаях когда фондовый рынок не развит, а предприятие-аналог найти сложно, расчет ставки дисконтирования для денежного потока для собственного капитала возможен на основе модели кумулятивного построения. Модель подразумевает оценку определенных факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. За основу расчета берется безрисковая норма доходности, а затем к ней добавляется суммарная премия за риски, присущие оцениваемому бизнесу.

Западная теория определила перечень основных факторов, которые должны быть проанализированы оценщиком: качество руководства, размер компании, финансовая структура, диверсификация производственная и территориальная, диверсификация клиентуры, доходы (рентабельность и прогнозируемость) и прочие особенные риски. По каждому фактору риска устанавливается премия в размере от 0 до 5%.

Использование данной модели предполагает наличие у оценщика больших знаний и опыта, а применение необоснованных значений факторов риска может привести к ошибочным выводам.

Если основу расчета стоимости компании составляют денежные потоки для инвестированного капитала, то ставка дисконтирования рассчитывается по модели средневзвешенной стоимости капитала. Под средневзвешенной стоимостью капитала понимается ставка доходности, обеспечивающая расходы, связанные с привлечением собственного и заемного капиталов. Средневзвешенная доходность зависит как от расходов на единицу привле- | ченных собственных и заемных средств, так и от долей этих средств в капитале компании. В самом общем виде формула расчета средневзвешенной стоимости капитала (К) может быть представлена таким образом:

где (1е - доля собственных средств в инвестированном капитале; / - ставка дохода на собственный капитал; йк - доля заемных средств в инвестированном капитале; 1к - стоимость привлечения заемного капитала (проценты по долгосрочным кредитам); Тт - ставка налога на прибыль.

В качестве ставки дохода на собственный капитал выступает ставка дисконтирования, рассчитанная в моделях САРМ и кумулятивного построения. Стоимость заемных средств представляет собой среднюю ставку процента по всем долгосрочным кредитам компании.

5-й этап. Расчет остаточной стоимости.

Данная стоимость (Р^ст) может быть определена следующими основными методами в зависимости от перспектив развития предприятия:

1) методом расчета по ликвидационной стоимости - если в постпрогнозный период рассматривается возможность ликвидации компании с последующей продажей имеющихся активов;

2) методами оценки предприятия как действующего:

Р^ определяется по модели Гордона - отношением величины денежного потока в постпрогнозный период к ставке капитализации, которая, в свою очередь, определяется как разница между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста;

Определяется по методу чистых активов, который ориентирован на изменение стоимости имущества. Размер чистых активов на конец прогнозного периода определяется путем корректировки величины чистых активов на начало первого года прогнозного периода на величину денежного потока, полученного компанией за весь прогнозный период. Применение этого метода целесообразно для предприятий фондоемких отраслей;

Прогнозируется стоимость предполагаемой продажи.

Наиболее применимой является модель Гордона, которая основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны.

Формула расчета следующая:

где V- стоимость в постпрогнозный период; СР- денежный поток доходов за первый год постпрогнозного периода; Я - ставка дисконтирования; g- долгосрочные темпы роста денежного потока.

6-й этап. Расчет суммарной дисконтированной стоимости дохода.

Рыночную стоимость бизнеса методом дисконтирования денежных потоков можно представить следующей формулой:

РУ= 22 /„/(1 + К) где РУ - рыночная стоимость компании; 1п - денежный поток в п-й год прогнозного периода; Я - ставка дисконтирования; У- остаточная стоимость компании на конец прогнозного периода; у - последний год прогнозного периода.

Необходимо отметить особенность процесса: дисконтирование остаточной стоимости производится на конец года; если поток сконцентрирован на иную дату, в показатель степени п в знаменателе дроби необходимо внести корректировку, например, для середины года показатель будет иметь вид и - 0,5.

Денежный поток на собственный капитал генерируется собственным капиталом предприятия. При этом фактическая величина собственного капитала представлена в разделе III«Капитал и резервы» бухгалтерского баланса предприятия. Поэтому дисконтирование денежного потока на собственный капитал позволяет оценить стоимость бизнеса с точки зрения собственного капитала.

Фактические денежные потоки предприятия отражены в ежегодном «Отчете о движении денежных средств». Однако для оценки бизнеса необходимо рассчитать ожидаемые будущие денежные потоки по каждому году прогнозного периода. Для этого может быть использован , основанный на прогнозе денежных потоков по операционной, инвестиционной, финансовой деятельности оцениваемого предприятия по логике «Отчета о движении денежных средств». Прямой метод расчета денежных потоков в большей мере применяют в фундаментальном анализе, в оценке бизнеса часто применяют .

Денежный поток на собственный капитал , рассчитываемый косвенным методом, = + амортизационные отчисления, начисленные за период + увеличение долгосрочной задолженности за период – прирост собственного оборотного капитала за период – капитальные вложения за период – снижение долгосрочной задолженности за период.

Чистая прибыль как сальдо доходов и расходов оцениваемого предприятия примерно отражает денежный поток по основной операционной деятельности предприятия. Амортизационные отчисления как неденежный элемент затрат в процессе расчета денежного потока прибавляют к прибыли, поскольку их начисление не сопровождается оттоком денежных средств.

Прирост собственного оборотного капитала необходим для расширения основной деятельности, приобретения оборотных активов предприятия (сырья, материалов и др.) и требует оттока денежных средств. Под приростом собственного оборотного капитала понимается увеличение тех его элементов, в которых оказались связаны собственные оборотные средства и направленные на их пополнение денежные средства.

В расчете денежного потока на собственный капитал также учитывают притоки и оттоки денежных средств по финансовой и инвестиционной деятельности:

прибавляется увеличение долгосрочной задолженности, приводящее к притоку денежных средств,
вычитаются снижение долгосрочной задолженности и капитальные вложения, приводящие к оттоку денежных средств.

При этом движение краткосрочной задолженности в приведенной методике определения денежного потока не учитывается, поскольку считается, что её оборот уложился в оборот средств предприятия, имевший место внутри рассматриваемого периода (года).

Анализ и прогнозирование объемов заемных средств

Прогнозирование потребности в заемных средствах осуществляется с учетом потребностей операционной и инвестиционной деятельности компании, а также возможностей привлечения новых источников средств, как за счет новых займов, так и за счет размещения новых акций.

В рамках данной практической работы прогнозирование объемов заемного капитала (ЗК) не осуществляется, данные по объемам ЗК в прогнозный период приведены в условиях индивидуальных заданий.

Для расчета величины изменения заемного капитала по данным индивидуального задания рассчитаем изменения величины заемного капитала () для каждого года отчетного и прогнозного периодов.

млн.руб. (21)

Прогнозирование объема средств, направляемых на обслуживание заемного капитала

По условиям индивидуальных заданий данные по объему заимствований приведены на середину отчетных и прогнозных годов. Среднегодовая стоимость заемных средств в условии также приведена на середину отчетных и прогнозных годов.

Прогнозирование значений стоимости обслуживания долга определяем как произведение процентной ставки и величины долговых обязательств:

Расчет прибыли до процентов и налогов и чистой прибыли

Определение прибыли до процентов и налогов и чистой прибыли необходимо для последующих расчетов денежных потоков на собственный и инвестированный капитал.

Для расчета чистой прибыли по каждому году прогнозного периода рассчитываем прибыль до уплаты процентов и налогов.

Для этого из выручки вычитаем издержки:

Для расчета чистой прибыли (ЧП) по каждому году прогнозного периода необходимо используем данные, рассчитанные выше на прогнозный период по формуле:

где t-величина налога на прибыль.

Расчет денежного потока на собственный капитал

Расчет денежного потока на собственный капитал осуществляется в соответствии с формулой:

Млн. руб. (25)

Расчет денежного потока на инвестированный капитал

Расчет денежного потока для всего инвестированного капитала осуществляется в соответствии с формулой:

Млн.руб. (26)

Если полученные прогнозные значения денежного потока условно постоянны со стабильными темпами роста, то оценку стоимости бизнеса можно осуществить методом капитализации.

Если значения денежного потока различаются, то оценивать бизнес целесообразно методом дисконтирования денежных потоков.

Темп роста денежного потока в (n+1) год по отношению к базовому году может иметь отрицательное значение из-за различия средней за отчетный период, и конкретным значением в базовый год. В этом случае рекомендуется это значение исключить из рассмотрения и рассчитывать средний темп роста денежного потока по (t+2) и (t+3) годам.

Расчет ставки дисконтирования по модели оценки капитальных активов

Ставка дисконтирования является одним из важнейших параметров модели дисконтированных денежных потоков, так как является мерой стоимости денег во времени.

Для оценки собственного капитала чаще всего применяется модель оценки капитальных активов (САРМ), которая отражает совокупное влияние требуемую инвестром ставку дохода (); безрисковую ставку дохода (общую доходность рынка в целом (); премию для малых предприятий (); премию за риск, характерный для отдельной компании; страновой риск () и коэффициент бета, который является мерой систематического риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами ().

Модель имеет следующий вид:

Модель САРМ основана на анализе массивов информации фондового рынка и предназначена для измерения доходности свободно обращающихся акций. При использовании модели для закрытых компаний необходимо внесение некоторых корректировок, связанных с повышенным риском,

В качестве реальной безрисковой ставки может быть использована ставка доходности по еврооблигациям, действующая на дату оценки.

Коэффициент в мировой практике рассчитывается путем анализа статистической информации фондового рынка. Этот коэффициент отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного (систематического) риска. При коэффициенте =1 изменение доходности акций оцениваемой компании будет совпадать с доходностью по всему фондовому рынку.

Дополнительная премия за риск вложения в малое предприятие определяется недостаточной кредитоспособностью и финансовой неустойчивостью предприятий и может составлять до 75% от величины безрисковой ставки ссудного процента. То самое же касается и величины премии за риск, характерный для отдельной компании

Страновой коэффициент () учитывает риск, присущий особенностям конкретной страны. По данным индивидуальных заданий все предприятия являются резидентами, поэтому величина () принимается равной нулю.

Если параметры денежного потока спрогнозированы в номинальных ценах, т.е. не учитывают влияния инфляции, то ставка дисконтирования, используемая для дисконтирования денежных потоков, также исчисляется в номинальном выражении, то есть без учета инфляции.

Для дисконтирования реального денежного потока применяется реальная ставка дисконтирования - ставка дохода, учитывающая будущие инфляционные ожидания. Соотношение номинальной процентной ставки и реальной процентной ставки с учетом уровня инфляции описывается выражением (формула И.Фишера):

По данным заданий расчет параметров денежного потока осуществляется в номинальных ценах, поэтому при выполнении курсовой работы рассчитываются ставки дисконтирования без учета инфляции, то есть номинальные ставки дисконтирования.